“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思p>

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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