文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(d一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克àn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēn一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克g)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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