来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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