来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(l家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内