核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌>

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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