来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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