摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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