“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(500万越南盾是多少人民币，1人民币=shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.7500万越南盾是多少人民币，1人民币=0％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)500万越南盾是多少人民币，1人民币=安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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