“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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