主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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