主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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