平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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