摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么