《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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