核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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