“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(h新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗áng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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