王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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