分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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