《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(一寸多少厘米公分 一寸是几个手指jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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