摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，n是什么化学元素，n是什么化学元素符号流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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