《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò世界上女性最开放的是哪个国家)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变世界上女性最开放的是哪个国家化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(世界上女性最开放的是哪个国家suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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