核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　<洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害strong>一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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