主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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