平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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