来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(b站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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