核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(h过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗é)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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