平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基画的作者是谁 画的作者是高鼎吗(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉画的作者是谁 画的作者是高鼎吗生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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