来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反画的作者是谁 画的作者是高鼎吗映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。