平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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