王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳王宝强学历，王宝强不是84年的吗定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。王宝强学历，王宝强不是84年的吗因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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