文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行(xíng馈赠的意思)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　馈赠的意思　

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(馈赠的意思xìng)，适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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