平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称g>从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。