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中海物业是国企还是央企中海和万科哪个档次高下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。中海物业是国企还是央企中海和万科哪个档次高g>我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　中海物业是国企还是央企中海和万科哪个档次高　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。