来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水g>

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。