来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，结婚以后他那个越来越大了需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 结婚以后他那个越来越大了