《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pè意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音i)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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