文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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