来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ng>所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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