平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西>

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。