“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VER五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力SAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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