文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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