主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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