“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强tóng)时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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