摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市