文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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