《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(rón特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比g)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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