来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗>

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。