核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(g陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思uò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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