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千树万树梨花开的上一句是什么,千树万树梨花开的上一句是什么古诗 广发固收:贷款转弱,债市“钝化”,往后看关注两个线索

  摘要

  4月社融和贷款总量明显转弱,为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn),新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面:第一,新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán),意外转负,且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元,而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4%。第二,企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱,4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元,低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少,表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增,指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元,反映信贷额(é)度相对充裕(yù),部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

  居(jū)民存(cún)款下降,或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì),企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元,而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元,可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财,居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹,但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值,显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

  债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低,但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓,债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价,10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69%,较1年(nián)期MLF低6bp。

  往后看(kàn),关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之千树万树梨花开的上一句是什么,千树万树梨花开的上一句是什么古诗外(wài),企业贷款也在边际(jì)转弱,但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下,MLF利率下调概(gài)率不高,还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移,背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下,银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài),短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

  核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

  2023年5月11日,央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元,预期(qī)1.72万亿元,前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0%,前值(zhí)10.0%。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元,预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán),前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3%,前值5.1%。M2同比增长(zhǎng)12.4%,预(yù)期12.5%,前值12.7%(预(yù)期值来源(yuán)于Wind)。

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  居民融资(zī)再度转负(fù)

  4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元,新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng),但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低,今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(2.21万亿元、1.40万亿元(yuán))。

  从社融(róng)分项(xiàng)看,新(xīn)增贷款(社融口径)4431亿(yì)元,同比(bǐ)+729亿元(yuán),仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7% ;新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán),因基数(shù)较低,同比+1210亿元;新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán),同样基数较低,同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0%,与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

  4月融资数(shù)据(jù),关注以下两个(gè)方面(miàn):

  第一,居(jū)民(mín)融资出现反复(fù),意外(wài)转负,且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元,为去年3月以来(lái)最低(dī)值,低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看,新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元;中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán),4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负,反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

  第二,企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元,略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元,但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

  4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元,结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降,指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足,部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán),反映信贷额度相对(duì)充裕,在满足实体融资的同时,还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

  不过(guò)企业融资结构向好,中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元,同(tóng)比多(duō)4017亿元,连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元,与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近;城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面(miàn),4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元,净融资1935亿元,占企业债净融资的68%。

  其他方面(miàn),政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元,较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán),国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán),地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元,如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù),地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右, 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

  4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱,环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面,新增居民贷款意外转负(fù),甚至(zhì)弱于去年同期,而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4%。另一方面(miàn),企业融资也出现放缓(huǎn)迹象,不过中长期贷款仍在多增,指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复,其次是企业存款活化过程。

  贷款转弱,债市“钝(dùn)化”

  贷款转弱,债市“钝化”

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  存(cún)款(kuǎn)下降,活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

  M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4%,回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán),2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面:

  新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元,同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向,一是3月末回表的理财资金,在4月再度出表回(huí)到理财,表现为4月理财规模的增长,4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(详见《居民风险偏好仍低,理财增(zēng)量66%在现(xiàn)金管理》),规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配;二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费,对应部分转(zhuǎn千树万树梨花开的上一句是什么,千树万树梨花开的上一句是什么古诗)为企(qǐ)业存款;三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4%的情况下,居民(mín)贷款同比转负,居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金,对应居民存款减少,或转为企业存款等。此外,4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1%,制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià),可能制约了居民消费需求释放,使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi),居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

  新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元,去年同期(qī)为-1210亿元,同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量),去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3%,略高于3月的(de)5.1%,对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2%仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善,但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù),观察(chá)3月数(shù)据,新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元,同比多(duō)增1474亿(yì)元;新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元,同比少增2290亿(yì)元。

  综合来看,4月M1同比增速小幅(fú)反弹,企业存款(kuǎn)活化略有改善;居民存款转为同比(bǐ)少增,部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

  贷款转弱,债市“钝化”

  贷款转弱,债市(shì)“钝化”

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  从(cóng)金融(róng)数据看流动性:4月末超储率约1.4%

  从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù):

  一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元,而去年同期仅为410亿元,因去(qù)年退税规模较大(dà),5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后,剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元,财政收支差额(é)(收入大(dà)于(yú)支出)2592亿元,而去年同期财政收支差额为-2950亿元,2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知,4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

  贷款(kuǎn)转弱(ruò),债市“钝化”

  二是存款缴准,4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元,对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(乘以加权法准(zhǔn)率7.6%)。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

  三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元,边际变化不大(dà)。

  结合央行净投放(fàng)等数据估计,4月末超储率约1.4%,相对3月(yuè)的(de)1.8%下降约0.4个百分点,去(qù)年(nián)同期为1.6%。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8%,高于五因素法测算的1.4-1.5%,其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi),这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn),金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕,使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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  利率策略:债市对利多因素反应“钝化”

  4月(yuè)社融(ró千树万树梨花开的上一句是什么,千树万树梨花开的上一句是什么古诗ng)转弱,数据发布后,长端利率小幅下行(xíng),然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态,对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言,以(yǐ)下信号值得(dé)关注:

  一是社(shè)融和贷款总量明显转弱,为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增,是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月,1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96%,较2-3月的(de)2.50%明(míng)显(xiǎn)下移,指向贷款投放边(biān)际放缓,因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī),可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱,长端利率(lǜ)先下后(hòu)上,可能反映出市场先反映贷款偏弱,后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧,部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu),长端利率(lǜ)延续下行(xíng),当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应,可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

  二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng),或主要是存款搬家(jiā)理财所致;企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元,而理财规模增加1.2万亿元,可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái),居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹,但仍低于去年6-10月的平均值,显示企业存款活化程度较低。

  贷款转弱,债市“钝(dùn)化”

  三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕,助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿;3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中,其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9%,较(jiào)2月的4.9%大(dà)幅反弹(4月尚未发布);4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹,三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕(yù),再加上银行贷款转弱(ruò),带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降,为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

  贷款(kuǎn)转弱,债市“钝(dùn)化”

  债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低,但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓,债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià),10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69%,较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī),胜(shèng)在流动性》分析(xī),参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段,10年国债和(hé)MLF的(de)利差,两次(cì)降息之后,10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7%附近,能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

  往(wǎng)后看,关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外,企业贷款也(yě)在边际转弱,但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下,MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高,还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移,背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià),银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态,需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

  风险(xiǎn)提示:

  货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度,但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化,国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

  财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn),国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

  流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态,但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī),流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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