核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(j廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思iàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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